起源：普京访华筹备工作进入最后阶段作者： 邱俊豪：

Meta: 烧钱堆不出顶模， 幼扎又要慌

文 | 海豚钻研

各人好，我是海豚君！

Meta一季报的问题不在当季，而是新指引并未缓解利润率滑坡的预期，这与财报前因收紧开支的频仍传闻疏导下、资金对支出收缩的预期存在反差。但性质上，还是由于不足兑现 AI 故事的第二曲线，资金再一次失去耐心了。

具体来看：

1. 支出充公紧，还要追加投入：Meta 对今年整年的 Capex 指引增长了 100 亿，来到 1250-1450 亿区间（源于内存等零部件价值上涨驱动）。与此同时，对 Opex 指引没有做资金但愿看到的向下调整。

近两个月，Meta 收紧 VR 投资、轮流裁员的各类传闻放出，资金对 Meta 的支出端也产生了一些收缩预期。但现实情况不减反增，这无疑是不切合预期的。

2．收入增速未同步加快：市场是否定可 “追加投入” 的行为，就得看高投入下是否 “逼出了” 足够的成长性。例如上季度的 Capex 指引也是上调的，但同时给出了 Q1 收入显著加快的增长预期。因而在财报前资金自身对 Meta 显著偏守旧下，才迎来一波 “预期建改”。

但这次 Capex 指引的上浮，匹配的是一个增速放缓的 Q2 收入指引（中位数增速 25% vs Q1 增速 33%），固然自身增长并不差，并且还可能思考到了中东动乱带来的宏观影响。与此同时，用户活跃规模这种前瞻性指标，也初次出现了 Q1 的季节间回落，隐含今年更多的利润率承压趋向，这种边际变动的方向显著与买方资金的预期有误差。

3. 纯靠告白主业，打不出 AI 的真正设想力：不成否定，Meta 的告白业务自身还是极度强劲的，当下也正处于顺风期。一季度增长 33%，超出指引，达标买方预期。

但这里面的并非满是 AI 贡献。首先一季度北美宏观不差，还有冬奥会赛事热度叠加，以及消费品营销线上化趋向也在持续进行中。其次，短视频趋向让 Reels 正吃盈利，CPM 报价不休上升。再加上 Threads 贸易化直接带来的增量，这些都能够说是告白业自身的增长动能，Meta 没有 AI 也会受益。

但 Meta 不足向谷歌云这样，一个脱离告白主业之表险些纯靠 AI 驱动、已经步入兑现周期的新曲线。这对于资金而言，可能将 AI 这笔账的 ROI 算的更清澈。但 Meta 带来的感触就是，投入一路加，但 “纯 AI 回报率” 算不领略、似乎也并没设想中那么高。

而眼见 Q2 指引隐含的增长斜率逐步放缓，那么资金对高投入的加码行为就会产生质疑。不说齐全否决，但光是增长清澈度减弱就会影响短期估值的锚定位。

4. 守住利润正增长底线：一季度利润阐发还能够，实现 229 亿经投机润，利润率维持在 41% 环比不变的水平（净利润增长较多，重要是由于 2 月税收政策变动，有一笔 80 亿税收计提拨回，剔除之后为 188 亿，同比增长 13%）。除了 RL 部门吃亏削减表，这里面还存在折旧摊销未同步确认高 Capex 投入的原因，折旧成本环比只增长了 10%，且 Q1 当期的 Capex 只有不到 200 亿，占整年最新 Capex 指引的 14%～16%。

财报前市场对 Meta 2026 年的经投机润增速预期是 4-5%，这次固然没有提高 Opex 指引，但对投入未收缩的态度，生怕依然会引起资金对整年利润向下调整的忧郁。治理层是临时给了一个整年经投机润正增长的承诺，算是兜住了业绩底线，不然资金对这份财报的反馈可能还要更发急。

5. 股价受打压，回购持续暂停：上季度回购就停了，这个季度甘心借钱也要持续猛投下，哪怕股价大幅回调承压，公司也没有做回购。和谷歌一样，股东回报上 Meta 也只是按通例不变分红 13.5 亿，回报率低得不够看了。

一季度末 Meta 账上现金 + 短期投资计算 812 亿美元，环比上季度吃旖，本季度自由现金流 124 亿。

6. 业绩指标一览

海豚君概想

对比谷歌的业绩，同样是收入强劲下提高本钱开支，资金的态度和反馈是显著相左的。关键就在于，Meta 还没能真正实现 “所投有所得” 的自证：

告白高速增长固然有部门推动是源于 AI（好比说算法推荐成效改善、AI 内容/AI 职能拉高用户时长等），但告白自身带来的推动也不幼：慰龈姘字沼诨故窃鹊闹饕，在 Meta 市占率已然不低的情况下，设想力是有限的。而谷歌的云业务则在自身就有较高的 “市占率提升空间 + 自身行业沉回高景气” 双驱动下，带来巨大的增长潜力。

单一来说，AI 当下对 Meta 还属因而被动防守的成本项，尽快推动纯 AI 变现是 Meta 可能获得资金对高投入认可的一个方式，但当下奉行最顺畅的 AI 贸易模式还是在左袒 ToB 的出产力场景下。单纯 ToC 的变现方式，无论是纯订阅还是告白，用户渗入都还不够成熟，仍是一笔吃亏账。

因而短期而言，第二曲线有难度下，资金可能就更但愿看到投入开支的节造和收缩（但技术推动所需的成本放在面前，也不能收缩太多），至少胜过看不明显但却必要不休加码的投入。终于从绝对规模上而言，一年 1400 亿美金的 Capex 哪怕对于贸易模式足够吸金的 Meta 来说，也是一笔不幼的职守，或许占到了整年收入的一半以上。

当下的进退失据会让 Meta 至少在今年的估值中枢～20x pe 要持续处于汗青水平的下方～25x pe，这也是岁首我们对整年 Meta 的判断 “机遇在底部建复而非感情热潮时讲突破” 的原因。

依照整年收入 25% 增速，以及 1650 亿的 Opex 指引，15% 的有效税率，预计 2026 年经投机润 850 亿，同比增长 3%，税后经投机润 723 亿。盘前跌掉 8% 后为 1.55 万亿市值，对应今年利润是 21x pe，根基位于上述短期承压下的估值中枢，还达不到我们梦想的 “底部建复机遇” 的安全地位。

Meta 对 AI 的愿景一向偏持久，不情愿做出产力工具服务而是通常人的超等智能助理。因而当下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非变现。

因而但若是自身风偏较高，也能够功夫换空间，拉长周期按稍微积极的预期算：目前多头资金往往也会忽视今年的利润承压年，并预计明年利润增长有所建复下，直接用 27 年的业绩来对标指标价值。

若按此来算，即对应 1050 亿的经投机润，同比增长 24%，当下市值尚有肯定的建复空间，当然这样的建复也必要共同事务催化，好比 Muse 大模型新进展、降息预期回暖等。

以下为具体解读

一、指引增速放缓，不足第二曲线的痛

一季度 Meta 营收 563 亿，同比加快增长到 33%，其中汇率顺风带来 4 个点推动，切合更乐观的买方预期。

Q2 的收入指引：Meta 治理层预计 2Q26 总营收 580-610 亿区间，对应改观为同比增长 22%～28%，其中汇率有 2 pct 的顺风。固然指引切合卖方预期，但相比以往并未按通例超预期 + 增速自身环比放缓，因而观感上是不够积极的。

具体分业务来看：

1. 告白业务：靠 Reels 和 AI 驱动

对于告白业务，海豚君偏差于拆分当期量、价的增速改观趋向，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。

1）告白展示量 impressions

一季度告白展示量持续加快增长到 19%。

一方面起源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团 APP 全家桶的 DAU）同比增长 4%，但增速放缓且初次出现了季节间回落的特点，预示后续增长压力；另一方面则还是 Reels 时长占比的提升（逐日 Reels 的内容颁布占到 30% 以上，同比翻倍），天然带高告白展示量，人均展示量持续加快增长。

2）告白单价 ad price

一季度告白单价增长 12%，也出现了反弹。

短视频告白渗入率提高，通；崂腿姘椎牡ゼ。经历了近 3 年的演进，从边际变动来看，Reels 的 eCPM 在持续走高，以 Instagram 内部来算，目前 7 美元的 CPM，已经达到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的报价在趋向性走低，体现当下用户对短视频内容的青睐度，以及商家对短视频流量和转化成效的认可度。

除此之表，新产品变现上：Threads 的贸易化已经向更多地域推动，WhatsApp 的状态告白每天已罕见亿人旁观。

2. VR：持续收缩期

一季度 Reality labs 整体收入 4 亿，同比下滑 2.4%，重要受 Quest 销量下影响。AI 眼镜目前日活同比增长 3 倍，Q1 颁布了 Ray-Ban Meta 光学眼镜（全天候佩带设计）。未来还将进一步聚焦 AI 眼镜，整体投入会收缩以节造吃亏（上季度指引 2026 年削减 30 亿支出）和让步于 AI 模型和 AI 利用的开发。

二、裁员传闻飞起，AI 投入不减反增

Q1 总运营支出增长 35%，环比放缓，这也使切当期经投机润还能够，利润率环比略有下滑 0.7pct。但治理层对整年的 Opex 和 Capex 指引上可能看出，Q1 情况只是特例。不外公司也表白了整年经投机润正增长的底线承诺，因而底线情况来算，隐含收入增长 25%。

Q1 员工人数环比削减了 879 人，起头进入裁员周期。依照传闻，今年预计要裁员 20%，也就是 1.5 万人。不外固然大裁员，但公司对整年 Opex 指引没有下调，同时增长 Capex，这也是让资金绝望的点。

具体来看，研发用度增长了 46%、治理用度增长 15%，销售用度幼增 5%，最终靠着收入强势增长 33%，根基对冲了整体经营用度 35% 的扩张。

分业务上经投机润情况，RL 吃亏率颠簸降落，告白主衣符润率同比减弱了近 4pct。

一季度本钱开支达 198 亿，环比降落了 20 多亿，但 2026 整年指引本钱开支在从 1150-1350 亿上调 100 亿至 1250-1450 亿区间，注明一季度的情况只是临时的，后面的投入依然不会少。