起源：专家谈解放军“围观”美日菲演习作者： 李文映：

Anthropic 救场，MAG7 轮到亚马逊表演了？

亚马逊于北京功夫 4 月 30 日美股盘后，发榜了 2026 年第一季的财报。整体来看，AWS 大踏步加快增长，泛零售板块也稳中有升，本季营收和利润阐发都好于彭博预期。

但由于公司股价近几个星期内自低点已反弹超 30%，市场真实预期已提前大幅拉高，从预期差角度倒也算不上有惊喜。具体来看：

1、AWS 如期加快，竞争位次提升：主题关注指标--AWS 本季营收同比增长 28% 到$376 亿，相比上季显著提速了超 4pct。

但是业绩前，由于从 AWS 中走出的 Antropic 大放异彩，算力再三垂危，很多投行已将对 AWS 增速预期上调到 30% 以上，因而本季现实 AWS 的增速是不及偏乐观买方预期的。

趋向上，AWS 陆续三个季度提速，且近期陆续和 OpenAI、Anthropic 两个最强 AI Lab 签定大单，清澈标志取亚马逊在这轮 AI 海潮中竞争位次的显著提升。

2、Capex 支出又创顶峰：本季 Capex 支出高达$442 亿，环比在高基数下持续走提高了 47 亿，比市场预期更高（428 亿）。横向对比另两大 CSP 巨头，亚马逊是目前 Capex 投入最为激进的。

一方面，这是 AWS 营收近几个季度能持续大幅加快的原因（更多算力供给上线），另一方面，思考到公司刚和 OAI、Anthropic 别离签下千亿美金体量的大单，后续 Capex 投入和算力中心建设节拍有可能会进一步提速。

3、持续发债支持现金流：本季度亚马逊经营性现金流入 266 亿，扣除 Capex 后自由现金流出高达 170 多亿，是公司自 21 年～23 岁首上一轮 Capex 周期后，初次自由现金流再度转负。在上季度通过发债融资近 150 亿后，本季度再度融资超 530 亿。

4、零售板块稳中有进：本季泛零售板块计算营收$1439 亿，同比增长 13.9%，增速较上季提速近 2pct。业绩前由于美伊矛盾和油价大涨的影响，市场对零售业务的预期并不算乐观，因而能够说本季零售板块的阐发是更超预期的。

其中，北美零售收入增速为 12%，比上季提速超 2pct，现实并未过多受到美伊矛盾影响。一方面，美国整体 1~2 月的无门店零售增速 (7.7%~8.6%) 的确高于去年季度是增速。

另一方面，亚马逊自身在物流和近场生鲜日杂零售上的投入，该当也对零售业务增长的提速有贡献（本季订单量 15% 的增长是疫情过后的汗青新高）。

至于国际地域零售业务营收增长 18.7%，但险些都是受汇率利好的带头。不变汇率口径下，近几个季度的营收增长一向在 10%~11% 左右，没有真正意思上的加快。

5、AWS 和北美零售利润同样不俗：本季整体经投机润$239 亿，好于预期的 207 亿。利润同比增长近 29%，大幅跑赢营收增长，市场不安的因美伊矛盾和 AI 投入对公司利润率的压造并没有那么严沉，利润率现实仍在提升趋向内。

分板块看，北美零售的经投机润率达到 7.9%，显著高于预期的 6.7%和去年同期的 6.3%。至于国际零售固然本季利润也高于市场预期，但其中约 3.5 亿利润是汇率利好。剔除这部门影响，国际板块现实的利润率该当是同比下滑的。

同时，AWS 板块的经投机润率虽的确因 AI 投入有所下滑，从 39.5% 到 37.7%，但现实跌幅远比市场忧郁的低，因而AWS 的现实经投机润约 142 亿，也是显著好于预期的 124 亿。

6、利润超预期重要靠毛利率提升：从成本和用度的角度，本季利润超预期重要靠自毛利率的提升，而非靠节造用度。整体毛利率为 51.8%，同比提升了 1.2pct，幅度和上季度相当。

而计算经营用度支出$698 亿，比预期的稍高，且同比增长 16.3% 和营收增速大体吃旖，即用度率根基没有摊薄。

重要是研发用度同比大幅增长 29% 的原因，该当重要是在 AWS 业务和 AI 有关职能研发投入较多的影响。

海豚钻研概想：

1、当季阐发不俗：整体来看，亚马逊本季度的业绩阐发无疑是不错的：

a. AWS 板块营收加快增长，利润率也并没有像市场忧郁的出现大幅下滑;

b. 泛零售板块、尤其是北美零售在美伊矛盾的布景下，同样展示出了坚韧的营收增长和利润率的提升
；

c. 固然 Capex 支出持续拉升下，自由现金流转负，且需频仍发债融资。但在 AWS 加快增长并接连签下大单，能现实落地的业务增长证明投入价值的情况下，市场也不会太苛责。

2、指引暗示营收持续加快，但利润压力会更大：对下季度业绩的指引上，公司预期营收会同比增长 16%~19%，即相比本季会持续提速。

这其中一方面原因是，今年Prime Day 大促从 7 月移至 6 月，因而会利好二季度内的零售板块收入（据 Wells Fargo 测算利好成分规模约莫在 70 亿，相当于 4% 的增速贡献）。

另一方面，按基于指引营收上限，且如果下季度零售板块整体营收增长 15%~16%，则隐含AWS 下季度的营收增速在 30%~35% 左右，持续提速。

但是，预期下季的经投机润中值 220 亿，有些不及市场预期。隐含下季利润率 11.2%，低于市场预期的 12.1%，和去年同期水平。

这暗示矛盾和 Capex 投入对利润率的冲击可能鄙人季度会有更显著的体现。但还是要看现实交付情况，若按指引上限的 240 亿则隐含的利润率就和市场预期相当。

3、AI 竞争位次持续提升：结合本次财报阐发和此前和公司有关的一系列动态，亚马逊近期逻辑最沉要的转变即是在当前 AI 海潮中 AI 综合竞争能力的显著提升，堆集了近几个季度以来的向好迹象，并在本季最终 “量变蜕变为质变”。具体来看：

a. 与OpenAI 的合作进一步加深：即上季度 OAI 颁发 AWS 签定了$380 亿为期 7 年的合约后，本季亚马逊与 OAI 的合作进一步加深。

首先OAI 承诺使用 AWS 的订单规模扩大到 1380 亿为期 7 年，光此一项就相当于约每年$200 亿的 AWS 收入
；

陪伴着微软独家销售 OAI API 的协议被取缔，亚马逊尔后也能在 AWS 上分销 OpenAI 开发的各类模型和工具，并将一些职能内嵌至 AWS 自己提供的服务/产品类
；

OAI 承诺在其新增的千亿算力合同中约 2GW 将基于 Trainium 芯片打造。

b. Anthropic 合作也加深：类似的，亚马逊和 Anthropic 近期同样新签定了一系列合作条款。蕴含亚马逊承诺再投资 Anthropic 50 亿，并可追加最多额表 200 亿投资。

“作为回馈”，Anthropic 也承诺将使用 AWS 的算力合同扩大到 10 年$1000 亿，并也承诺将计算使用 5GW 的 Trainium 芯片（蕴含现有型号和后续颁布的新型号）。

通过和两大最强 AI Lab 的合作，亚马逊 “一石多鸟” 的达成了带来更多算力合同，加强自身产品 AI 能力，和构建起旗下 ASIC 芯片的基石使用者和生态。

反映到业绩上就体现为，AWS 营收增长的大幅提速，RPO 合约余额从上季的 2440 亿增长到 3640 亿（已体现了 OAI 的订单，但 Anthropic 的千亿合同还未计入）。

c. 自研芯片：值得单独强调的是，芯片销售的年化收入已达 200 亿，若蕴含内部使用的部门，则年收入规模已达 500 亿，Trainium 的承诺订单金额更是亿达到 2250 亿。

从这个角度看，亚马逊旗下的 ASIC 芯片（蕴含 GPU 和 CPU）业务，已靠近英伟达体量的 1/5 之一（蕴含自用部门），已有望单独给集团贡献估值。

从集团综合竞争力的角度，Trainium 有望给公司每年节俭数百亿 Capex 支出（对表部芯片的依赖削减），并能凭借更高的能效比在经投机润率上带来几个 pct 的优势。

换言之，在大模型 + 云 + 芯片这三个 AI 时期的主题竞争力上，亚马逊在后两者已占有行业当先的职位。

3、投资逻辑上，显然当前亚马逊正处在投资叙事扭转的沉要拐点上，后续在 AWS 和芯片业务上该当会处于利好逐步开释和落地的阶段。更具体的价值分析海豚君已颁布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。

中短期视角内，海豚君以为能辅助判断亚马逊投资机遇的一个沉要观察指标是 Anthropic 的年化收入增长的速度，或者说其旗下模型/产品的遍及速度和用量。

我们以为 AWS 营收在一季度内增长的大幅提速，和 Anthropic 同期内凭借 Opus 模型和 Claude Code，在 AI 从 Chatbot 转向 Agent 和 Vibe Coding 的海潮内大获成功，是缜密对应的。凭据报路，Anthropic 的年化收入从 25 年底的约$90 亿，到今年 3 月份暴涨到 190 亿。

而 AWS 作为 Anthropic 的重要算力供给商，Anthropic 也作为 AWS 当前最重要的的 AI 客户（OpenAI 刚和 AWS 签定合约，短期内内容的营收贡献有限），在 Anthropic 年化收入的翻倍增长的一季度内，AWS 的 AI 收入或许率有类似幅度的增长。

因而该当亲昵跟踪的是，后续 Anthropic 颁布的沉点产品/模型更新，如模型 “Claude Mythos”——据传在逻辑推理和网络安全上有沉大突破，能否获得类似 Claude Code 或更大的成功，推动 Anthropic 的 Token 亏损量再大幅攀升。若是是，那很可能促使 AWS 的营收增速再度超过预期。

具体点评如下

一、AWS：增长再加快、利润也不错，只是预期已很高

最受关注的主题业务指标 --AWS 本季营收同比增长 28% 到$376 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季显著提速了超 4pct，相比去年同期更是提速近 11pct。

不外固然 AWS 在持续提速，现实阐发并不算超预期，业绩前多家大行已将 AWS 本季的增速预期上调到 30% 以上，对 26 年整年增速则调高到 35% 以上。因而，现实对乐观资金而言可能略有绝望。

结合原先已是 CSP 中规模最高、且本季还在持续拉高的 Capex 支出，以及近期公司刚和 OAI 与 Anthropic 都签定了超千亿美金规模的订单，后续 AWS 的增速根基确定会持续提速，问题只是能否达到市场已经显著拉高的预期了。

除了增长加快，本季 AWS 的经投机润也显著好于预期，现实经投机润率为 37.3%，远超市场预期的 33.7%。现实经投机润近 142 亿，同比增长了 23%，并没有显著的 “增收不增利” 问题。

固然因 AI 业务的影响，利润率的确同迸仔所降落，但幅度仅为 1.8pct。压力没有卖方们普遍预期的那么严沉，但后续随着 Capex 和 AI 有关收入的占比进一步走高，利润率会持续下行这个大趋向该当无法预防。

二、Capex 持续拉升

Capex 方面本季支出$442 亿，环比上季进一步走高约 47 亿，且比已不低的市场预期（428 亿）更高。横向对比来看，亚马逊也是三大云厂商中唯逐一个 Capex 高于预期且 1Q vs. 4Q 环比提升的。不外整年角度，公司依然维持着 2000 亿的 Capex 预算。

如此激进的 Capex 投入一方面诠氏缢 AWS 营收为何能持续大幅加快，海豚君以为该当也是由于公司近期刚和 OAI 与 Anthropic 签下大单，很可能因而必要加快算力中心建设节拍，以可能按时满足这两大客户的算力需要。

对应的，D&A 占收入比沉也突破去年 9% 出面的水平，本季达到了 10.4%。海豚君以为，这或许就是 AWS 本季利润率还不错的原因之一，切合我们此前判断的26 年内折旧占收入的比沉很可能会再走高 2~3pct。因而后续几个季度内 AWS 的利润率压力该当还是会不成预防的加大，必要关注。

三、泛零售稳中有升：北美真改善，国际靠汇率

泛零售板块本季阐发也是稳沉有升，计算营收$1439 亿，同比增长 13.9%，增速较上季提速近 2pct。由于美伊矛盾和油价的大幅走高，分歧于对 AWS 的乐观态度，业绩前市场对零售业务的预期并不算乐观，因而能够说零售业务本季阐发是更超预期的。

分地域看，北美零售收入增速为 12%，相比上季提速超 2pct。凭据美国统计局颁布的无门店零售增长，10~12 月同比增速为 5%~7%，而 1~2 月增速则为 7.7%~8.6%？杉拦闶坌幸凳怯姓逍缘奶崴。

但我们以为，亚马逊近期在物流效能（如当日达）和近场生鲜日杂零售上的投入，该当也对零售业务增长的提速有贡献。

此表，国际地域零售业务营收增长 18.7%，但险些都是受汇率利好的带头。现着实不变汇率口径下、近几个季度的营收增长一向在 10%~11% 左右，并没有真正意思上的加快。

各业务线的增长也根基是稳中有升，具体来看：

a. 自营零售和三方商家服务的收入增速环迸仔 1~2pct 的幼幅改善，而线下实体门店是销售赠送有所放缓

b.告白收入增长仍旧强劲，不变汇率下增长 22%，和上季增速吃旖。凭据此前报路，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容告白该当是重要拉动力。

另表据近期对告白投放预算的调研，26 年内亚马逊的告白收入增速仍会显著跑赢大盘增速，约莫是 18% vs. 12%。

四、利润超预期，北美和 AWS 是重要元勋

计算所有业务，亚马逊本季总收入 1815 亿，同比增长 16.6%，好于市场预期的 1772 亿。剔除汇率利好，现实营收增速约为 15%，比上季提速 3pct，重要是 AWS 的带头，北美地域零售也有贡献。

与此同时，本季亚马逊的利润同样不错，整体经投机润$239 亿，好于预期的 207 亿。

利润同比增长近 29%，大幅跑赢营收增长，市场不安的美伊矛盾和 AI 投入对公司利润率的压造至少尚不显著，公司利润率现实仍在提升趋向内。

分板块来看：

a. 前文已提到 AWS 的利润率虽的确同迸仔所下滑，但幅度仅 1.8pct，并没有市场忧郁的那么严沉。

b. 泛零售板块内，北美地域的本季经投机润率达到 7.9%，显著高于预期的 6.7% 和去年同期的 6.3%，利润率现实仍在提升。

c.国际零售板块本季的经投机润 14.2 亿，高于市场预期。但必要把稳，其中有约 3.5 亿利润是来自汇率顺风的影响。若剔除汇率的利好，本季国际板块现实利润率相比去年同期略有降落。

因而整个来看，本季利润超预期重要也是北美零售板块和 AWS 业务的贡献。

五、毛利率好于预期，研发用度高涨

从成本和用度的角度看，本季利润超预期重要贡献来自毛利率的提升，而非靠节造用度。具体来看，本季亚马逊整体毛利率为 51.8%，同比扩张 1.2pct，提升幅度和上季度相当。

由此可见，固然有 Capex 和折旧逐步走高对 AWS 毛利率的牵累，公司在泛零售板块上营收结构的改善和效能提升的影响越发显著。

用度角度，本季经营用度计算支出$698 亿，略高于预期，且同比增长 16.3%，和营收增速大体吃旖
；谎灾，本季内用度端对利润率提升的贡献极度有限。

具体来看，重要还是研发用度同比大幅增长了 29%，其他用度投入依然相当克造。由于研发用度蕴含 AWS 的员工薪酬、研发成本、部门设备成本，以及流媒体内容的造作成本，能够揣摩该当重要是在 AWS 业务和 AI 有关职能研发投入较多的影响。

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