刘晓曙系通辽银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

本文原载于财新网

一、什么决定了国债收益率的走势？

传统上
，国债收益率走势的研判凭据重要是市场流动性以及经济根基面
，尤其是前者
，市场参加者对利率走势险些全看市场流动性的松紧
，普遍着眼于流动性视角。但我们也指出经济短周期是决定国债收益率走势和方向的“锚”
， 流动性变动则带来叠加在“锚”之上的颠簸（拜见《利率走势何时回转？》）。也指出流动性前提和经济根基面这两个国债收益率改观的沉要决定变量虽为自变量,但这并不料味着这两者之间不成以相互影响。流动性在肯定水平上会对经济根基面变动做出反映。流动性从起源上看大体能够划分为两部门：一部门由央行通过钱币政策操作“表生”注入
，另一部门由经济自身通过银行信贷派生过程“内生”创造。无论是“内生”的流动性变动
，还是“表生”的流动性变动
，都是对经济根基面变动做出的反映。对于“内生”的流动性
，经济根基面会直接影响其变动
，并决定资金利率改观方向。当经济局势较好时
，市场主体对未来的预期相对乐观
，会偏差于扩大出产和投资

；此时
，资金需要更为旺盛
，经济“内生”创造流动性增长
，通

；岽纷式鹄噬闲。当经济局势低迷时
，市场主体对未来的预期相应下调
，出产和投资积极性降低

；此时
，资金需要降落
，经济“内生”创造流动性放缓
，通常伴随资金利率下行。对于“表生”的流动性
，其逻辑基础在于逆周期调节、跨周期治理
，性质上是针对经济根基面的适应性调整
，只管可能也会产生滞后甚至有误差的调整行为
，但准则上是要适应经济根基面决定的资金利率改观方向的。当经济较热、资金利率较高时
，必要适当节造流动性投放
，其了局是资金利率适应上行。当经济不景气、资金利率较低时
，必要扩大流动性投放
，其了局是资金利率适应下行。相识这些有助于意识经济根基面是资金利率走势和方向的“锚”。 （拜见《我国10年期国债收益率何时见顶》）也就是说
，单纯从仅依附流动性与GDP增速难以研判国债收益率走势
，经济短周期根基面才是决定利率走势的主题“锚”点。

事实上
，实证批注：企业净利润同比增速是经济根基面短周期的沉要指标
，国债收益率改观有与经济短周期景象相仿的周期法规性：首先
，二者的改观趋向在状态上极为类似

；其次
，二者的底部在功夫上根基大体相当

；再次
，利润增速的顶部拐点根基略微当先或同步于国债收益率的拐点。

2025年以来企衣符润增速起头回暖
，经济短周期回归（拜见《经济周期的常态、畸形与回归》）
，10年期国债收益率也的确起头了预期中的趋向性的上行。但是
，耐人寻味的是
，进入2026年即便1季度A股上市企业（非金融石油石化）净利润同比增速达到了15.7%
，但国债收益率仍鄙人行。

那么
，当下的悖论——经济短周期上行
，国债收益率下杏转—该若何诠释？

我们以为
，当前“经济短周期上杏妆与“国债收益率下杏妆的背离
，既非纯正的数据失真
，也非根基面齐全脱离利率锚
，而是经济K型增长沉塑了根基面影响利率走势的机造。

二、经济K型增长影响到了利率走势

（一）经济短周期上行的背后：经济K型增长

固然说2026年中国经济在总量层面持续出现出显著的短周期回暖迹象：工业增长值企稳回升、出口维持韧性、上市企衣符润增速加快等。然而
，若深刻结构内部
，会发现这一轮“上杏妆并非普涨
，而是典型的K型分化——新旧经济之间的景气宇差距持续扩大。

近年来
，经济一向阐发出新旧经济K型分化特点。进入2026年
，随着新质出产力有关产业（半导体、新能源、AI算力、低空经济、生物造作等）进入产能开释与政策共振期
，这一分化态势更为凸起
，差距蓦地再次拉大。

以上市公司为样本
，新旧经济行业盈利分化极度显著
，出格是进入2026年
，以电子、电力设备、通讯等为代表的新兴行业整体净利润增速持续回升

；而房地产、煤炭、构筑、建材、钢铁等传统行业盈利增速普遍转为下行
，两者差距进一步拉大。

（二）K型增长下的银行信贷行为

通常来说
，经济短周期上行
，市场主体资金需要旺盛、贷款需要上升
，但当前我国正处于经济结构剧烈转型期
，K型增长下
，银行信誉创造能力钝化。

（1）房地产有关产业信贷需要疲软

持久以来
，房地产及高低游产业链是中国贸易银行信誉创造最主题的“根基盘”。这类行业凭借沉资产、硬抵押、成熟现金流模式
，齐全符合银行依赖抵押、看沉刚性背书的传统信贷逻辑。然而
，随着房地产市场进入持久调整周期
，房企缩表、拿地意愿低迷、居民购房意愿走弱
，这个已经的“巨无霸」佚在迅速萎缩
，银行最熟悉、最善于的信誉创造场景隐没了
，即便手握丰裕的流动性和授信额度
，也不足稳妥、熟悉的信贷出口。

（2）房地产下行
，银行信誉派生乏力

从前数十年间
，房产、地皮以及当局（隐性）关联担保等作为沉要的抵押担保品
，在我国信誉创造过程中表演着极其沉要的角色。地皮和房地产拥有抵押物所应具备的三个优良前提：易估值、易节造、易措置
，从前信誉创造的过程极度顺畅
，以房地产为抵押物的信贷押品越积越大
，银行信贷规模也不休扩张。

通过当局关联担保也是信誉扩张的沉要方式。处所当局债务中有相当一部门并非由当局直接举债
，而是依附地皮财政
，借由融资平台进行融资
，实现“当局关联担保-信誉创造”。

从上市国有和股份造银行房地产、基建及平台贷款占比来看
，以房产、地皮及当局信誉为抵押担保品在贸易银行信誉创造过程中阐扬了相当沉要的作用。但是
，2022年以来
，房地产市场深度调整
，信誉创造前提产生了变动
，传统的信誉创造与信誉扩张方式也就起头受到影响
，逐步乏力。

在2022年之前
，贷款增速虽有颠簸但整体维持在10%以上。但2022年之后
，随着房价指数跌破100且持续走低
，贷款增速随之跌破10%并加快下滑。这印证了前述的机造：房地产下杏抵押物价值缩水→银行信誉派生乏力→贷款增速放缓。

（3）新兴经济的旺盛需要难以被有效承接。

与传统信贷需要萎缩形成鲜明对比的是
，高端造作、科创研发等新经济主体
，以及大量轻资产中幼微企业
，其融资需要旺盛。然而
，这些新经济企业普遍具佑装无传统抵质押物、研发周期长、盈利颠簸大、行业专业壁垒高”的鲜明特点。一方面
，新经济自身融资多依附股权融资、产业基金、专项债
，自身对传统信贷依赖度相对较低

；另一方面
，贸易银行持久固守“沉抵押、沉显性背书”的授信逻辑
，不足对新兴行业的专业钻研能力、轻资产风控模型和适配信贷产品。能力不及使得银行在服务新经济领域时
，普遍阐发出“不愿贷、不敢贷、不会贷”的意愿偏弱
，对高潜力实体需要无法有效承接。

传统经济萎缩导致银行熟悉的信贷场景隐没
，房地产下行减弱了抵押品基础与信誉扩张能力
，而新兴经济的高成长需要又因银行风控与产品错配而难以大面积落地。因而
，在经济K型增长下
，只管经济短周期向上
，贸易银行仍面对贷款需要不及的困境。

（三）经济K型增长下的银行配置行为：债市利率背离周期的主题微观逻辑

我国债券市场一个凸起的微观结构特点是
，贸易银行是重要参加者
，贸易银行对国债需要的变动将直接影响到国债价值。从贸易银行的视角看
，投资债券是发放贷款之表一项沉要的资金使用蹊径
，且投资的债券种类重要是当局债券和政策性金融债等利率债。同时
，贸易银行在资产负债治理中往往还是会优先配置贷款
，而后再思考将额表的闲置资金用于投资债券。

通常来说
，经济短周期上行
，市场主体资金需要旺盛、贷款需要上升。此时
，贸易银行会优先思考发放贷款
，用以配置债券的资金相应削减
，对债券的需要随之降落。同时
，由于贸易银行在国债市场上占据绝对比例
，其需要降落会对国债价值产生较大的下行压力
，推动国债收益率上行。

但正如前文所述
，当前我国短周期上行
，是在K型增长下的短周期上行
，“传统赛路收缩、新兴赛路接不住”的双向断层
，使得钱币政策的“活水”难以通过信贷渠路有效进入实体经济
，出现了部门资金在金融系统内部空转Ｄ芄豢吹2024年以来
，我国M2同比增速趋向性加快
，但我国贷款余额增速仍在持续下行。

换言之
，固然当前短周期上行
，但贸易银行仍面对可贷资金增多
，但“合意”的贷款需要不及的局面
，因而有更多的资金用于配置债券
，对国债的需要增长
，国债价值随之上升
，收益率相应降落。这一逻辑也体此刻数据上：经济K型增长下
，我国上市银行金融投资占比自2024岁暮持续上升
，至2026年一季度达到了31.5%新高。

三、幼结

经济短周期的根基面并未失去对国债收益率的锚定作用
，但在经济K型增长、房地产底部徘徊、银行与新兴客户的风险治理能力适配性未能突破的布景下
，经济短周期上行带来的利率上行动力
，被银行被动配债力量所抵消甚至逆转。收益率下行
，不是经济数据失真
，而是K型增长布景下贸易银行能力跟不上措施引起的信誉创造能力钝化在金融层面的真实映射。