连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、首席国际金融钻研院院长） 本文首发于《国际金融报》 5月13日，美国国会参议院正式核准凯文·沃什出任美联储主席，意味着美联储将迈入沃什时期。在此之前，沃什已酝酿并提出了新的钱币政策框架思路，引发了全球金融业的高度关注。与以往的美联储钱币政策框架相比，沃什的钱币政策框架有何新意
？对美国甚至于全球将产生什么影响
？沃什将成为美联储诺言的沉建者，还是会沦为特朗普的代理人
？本文将萦绕这些问题发展分析。 一、美联储钱币政策框架经历了怎么的嬗变
？ 自上世纪80年代沃尔克出任美联储主席起头，现代美联储钱币政策框架开启了系统性演进之路，先后经历了“稀缺筹备金”框架、“充足筹备金”框架和“动态平衡”框架等沉要阶段，贯通四十余年的经济周期颠簸与金融市场刷新。 这一演变并非无意，是美联储为应对分歧时期的经济挑战，适配经济结构和环境变动所做出的自动调整。其中，沃尔克、伯南克和鲍威尔三位主席别离主导成立了新的钱币政策框架，成为美联储政策演进史上的关键节点，而格林斯潘、耶伦两位主席则在继承前期框架的基础上，进行了边际优化和部门调整，维持了政策的陆续性与适配性。 沃尔克是现代美联储钱币政策框架的奠基者。面对20世纪70年代“大通胀”的严格挑战，沃尔克果断烧毁以短期利率为主题的操作框架，转而盯住钱币供给量，通过大规模收紧钱币数量推高利率，以极端的收缩政策压造通胀预期，沉建了央行的诺言。“沃尔克冲击”虽引发短期衰退，却成功锚定了通胀预期，为后续钱币政策框架的不变奠定了基础。进入90年代，格林斯潘在沃尔克收缩纪律基础上，强调“相机抉择、吞吐沟通、矫捷调整”，沉新强化了以联国基金利率为主题的价值型调控模式，显著提升了政策应对；慕媒菪。总体来看，沃尔克-格林斯潘框架在持久运行中仍高度依缆符率工具，比力欠缺对资产负债表与数量型工具的系统性使用。当2008年次贷；聪，利率降至零下限后，这一框架难以应对资产负债表衰退和流动性陷阱，露出了其在极端情况下的结构性短板。 伯南克推动了钱币政策框架的沉大转型。2008年次贷；⒆骱，传统利率工具触及零下限，伯南克辅导下的美联储被迫引入量化宽松（QE），通过大规模资产采办向金融系统注入流动性，推动银行系统从“稀缺筹备金”转向“充足筹备金”状态。这一转变标志取钱币政策从单一价值型调控转向数量与价值并沉的新范式。2012年，伯南克推动美联储初次明确2%的通胀指标与最大就业的双沉使命，奠定了“通胀指标造”框架。然而，随着“持久滞碍”成为新常态，该框架的内生矛盾逐步显露：一方面，QE政策使美联储深度染指资产市场，吞吐了钱币与财政的天堑，引发了关于央行角色与路德风险的宽泛争议；另一方面，在低增长环境下，该框架难以有效将通胀推升至2%指标，导致美国经济陷入了持久的“低通胀陷阱”。耶伦作为伯南克的继任者，一连了伯南克时期的政策基调，在“充足筹备金”和“通胀指标造”的框架内开启了加息与缩表的过程，致力于将经济从极度规政策中安稳疏导出来，为后续的政策调整摊平了路路。 鲍威尔陆续主导了钱币政策框架的沉大订正（2020、2025）。面对后；逼诘驮龀ぁ⒌屯ㄕ汀⒌屠实某志弥桶缦，他于2020年引入“矫捷均匀通胀指标造”（FAIT），允许通胀适度超调以赔偿前期低迷，并选取“就业不及”的表述，旨在零利率约束下最大化就业支持。然而，2021-2022年的高通胀意表彻底扭转了经济环境，FAIT框架面对严格的信赖；。2025年，美联储在鲍威尔携带下果断进行第二次订正，正式摒弃“均匀通胀”的赔偿战术，删除了“有效利率下限是经济决定性特点”的预设，回归到更为平衡、对称的“矫捷通胀指标造”（FIT）。纵观鲍威尔时期，其政策性质是在高度不确定的环境中追求动态平衡，但这种既要又要的指标矛盾也带来了显著的副作用：2023-2025年，美联储屡次在降息态度上阐发出优柔寡断，这背后寂仔对通胀可能反弹的忧郁，也有对就业市场复苏可持续性的思考。这种衡量的复杂性使得政策出台的机遇和力度难以精准把握，容易导致政策存在肯定的时滞性。 二、沃什钱币政策框架有何特点
？ 与前几任美联储主席相比，沃什并非单一意思上的“鹰派”或“鸽派”，他更像是一位试图建复美联储底层操作系统的实用主义造度设计师。 2024至2026年，沃什在一系列的专栏、深度访谈和学术演讲中，逐步提出了关于钱币政策框架鼎新的设想和主张。从中能够看出，沃什的钱币政策框架并非是对沃尔克或格林斯潘时期的单一复造，而是一场在反思从前四十年政策得失的基础上，融合了诺言沉建、技术前瞻与造度沉构的综合改革。其主题特点可精辟为“沃尔克的抗通胀诺言+格林斯潘的自由裁量权+提升资产负债表质量”的三位一体。 沃什指出，当前美联储的首要工作是建复因持久QE和2021年“临时性通胀”误判而受损的公信力。他对峙通胀从头至尾是一种钱币景象的概想和态度，否决将高通胀归罪于供给链或地缘政治等表部成分，这为激进的资产负债表收缩提供了理论基础。 沃什同时继承了格林斯潘对经济复杂性的敬畏，否决过度依赖滞后的宏观数据模型，主张赋予决策者更大的自由裁量权，以敏感捉拿如人为智能（AI）革命这类可能扭转经济底层逻辑的结构性变动。上述两种政策框架的结合，使得沃什的框架寂仔鹰派的纪律内核，又具备鸽派的工具弹性。 但沃什框架最具前瞻性的创新，莫过于其提出的通过激进缩表来实现高质量降息的怪异蹊径，这内容上是一场旨在用“资产负债表锚”取代传统“利率锚”和“预期锚”的造度性刷新。在传统框架下，降息往往被视为刺激需要的单一伎俩，但在高债务和高通胀预期的环境下，不足诺言支持的降息极易引发市场发急，导致长端利率不降反升。沃什的逻辑则截然分歧：他主张通过激进的量化收缩（QT），自动缩减美联储重大的资产负债表，直接回收金融系统中过剩的流动性。这一过程如同为经济排毒，可能有效压造通胀预期，沉建市场对美元价值的信心。当通胀预期被牢牢锚定后，降低短期政策利率就不再是火上加油，而是为实体经济提供低成本资金的精准滴灌。这种降息与缩表并行的组合拳，旨在确保降息的质量和可持续性，预防沉蹈从前放水容易收水难的覆辙。它标志取钱币政策的沉心，从单纯调节资金价值转向了治理资金数量（资产负债表规模）与价值并沉的新阶段。 总体上看，沃什框架的构建离不开对新技术环境与金融现实的深刻洞察，是对传统钱币主义的一次拥有现代意思的沉构。沃什并非教条地否决QE，他认可QE在2008年次贷；却刮Ｊ笨痰谋匾，但他坚定否决伯南克-耶伦时期将极度规工具常态化，导致美联储资产负债表无限膨胀的惯性。他以为，在AI技术推动出产率革命的时期，经济已具备了无通胀增长的潜力。因而，钱币政策不应再被过期的低增长模型所约束，而应前瞻性地为供给侧的扩张提供支持。通过缩表节造钱币总闸门，同时通过降息降低融资成本，沃什试图在遏造通胀与激励由AI驱动的出产力繁华之间找到平衡。这不仅是对从前大水漫灌政策的纠偏，更是为适应未来高债务、高技术刷新环境而设计的一套新的钱币政策治理框架和操作系统。 三、沃什上台将面对哪些辣手难题
？ 沃什上任后，将直面经济滞胀、高额债务并急剧增长、金融风险累积、美联储诺言崩塌等多沉挑战。这些挑战互订交错、相互影响、彼此掣肘，形成牵一发而动全身的政策困局，对其钱币政策框架沉构与政策执行能力组成严格考验。 首先，滞胀风险的双沉夹击。2026年以来，在国内成分、关税递延效应和中东地缘矛盾叠加影响下，美国通胀压力显著仰面。美国劳工统计局数据显示，美国4月CPI同比上涨3.8%，超出市场预期的3.7%，创2023年5月以来新高；主题CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创2025年9月以来新高。若油价持续处于高位，未来美联储将进一步承压。更为辣手的是，就业市场已现颓势。2026 年以来，美国劳动力参加率从岁首的62.1%持续下滑至4月的61.8%，创2021年10月以来的新低。在AI代替等成分推动下，美国科技企业裁员规模激增，一季度同比增长40%。沃什秉持通胀从头至尾是一种钱币景象的概想，主张通过激进缩表压造通胀预期，但过快缩表必然加剧金融前提收缩，诱发经济衰退；若妥协转向宽松，则会沉蹈2021年“临时性通胀”误判的覆辙，进一步侵蚀美联储诺言，使其陷入控通胀与稳就业的两难抉择。 其次，巨额联国债务与利钱职守的系统性压力。美国国债规模现已突破39万亿美元，2026财年赤字率达5.8%，净利钱支出有可能达到1.0-1.2万亿美元，占GDP比沉约3.3%左右，不只将超过国防预算占比，更将挤压民生与产业支出。年内约9-10万亿美元低息债务集中到期，需以4%以上高利率再融资。而巨量国债刊行必然会推高长端利率，与沃什“缩表+降息”的框架形成敏感矛盾。若加快缩表，将加剧美债供需失衡、抬升融资成本，恶化财政可持续性；若放缓缩表，又违背其钱币纪律主张，通胀预期恐再度反弹，钱币政策很可能会持续陷入财政绑架的被动局面。 再次，监管放松与金融不变的失衡隐患。沃什持久对《多德-弗兰克法案》及巴塞尔和谈III的严苛监管框架持批评态度，主张以市场纪律代替行政监牵造缚银行系统，主题诉求蕴含降低本钱充足率要求、放宽流动性覆盖比率（LCR）、简化风险加权资产推算等。此类监管放松行动虽能在短期内开释银行信贷活力，改善中幼银行盈利水平，但也会弱化金融系统的风险招架能力。尤为值得关注的是，在其激进缩表的政策布景下，金融系统流动性将持续收紧，此时叠加监管放松，极易诱发银行流动性；。同时，沃什主张美联储剥离气象、包涵性等非主题议题，聚焦价值不变与最后贷款人的主题职能，但金融监管与钱币政策的天堑沉构必要持久磨合，短期内易出现监管真空，加剧金融市场颠簸。 再其次，美联储政策诺言与独立性的沉建困境。持久尝试量化宽松政策、2021-2022年的通胀误判等严沉侵害美联储的公信力，导致市场质疑不休。沃什在4月21日参议院银行委员会的提名确认听证会上，强调了沉塑钱币政策独立性和美联储诺言的沉要性。他不只对美联储当前钱币政策操作提出了系统性品评，同时还指出美联储在气象政策、社会平正等问题上的一系列越界行为将侵蚀公信力。但另一方面，作为特朗普提名的美联储主席候选人，沃什自身也被市场质疑有可能在白宫的持续降息施压下屈服，沦为政策代理人，加快美联储政策诺言的崩塌。此表，美联储内部对缩表节拍、降息机遇吩扃显著，和谐内部吩扃、统一政策态度，成为其凝聚决策合力的关键挑战。 最后，全球溢出效应与美元霸权的守护难题。沃什“缩表+降息”框架将沉塑全球流动脾气局，尤其是激进缩表可能引发新兴市场本钱表流、钱币贬值与债务；，触发全球金融震荡。作为全球储蓄钱币刊行国，美联储政策需两全国内指标与全球责任，沃什优先国内诺言沉建与美元不变的态度，容易加剧以邻为壑的政策矛盾。若何在沉建国内钱币纪律的同时，协调全球政策同步、缓解去美元化压力，平衡国内指标与全球责任，考验其国际协调能力与战术视野。 四、沃什的钱币政策框架能否顺利落地
？ 沃什的钱币政策框架最终能否顺利落地，很大水平上取决于他能否处置好与行政系统以及美联储内部的有关关系。 沃什与特朗普之间的“蜜月期”能持续多久，是第一个不确定性。特朗普的诉求直接而明确，他等待沃什上任后能迅速开启大幅降息周期，以降低借贷成本，刺激经济增长，从而为其政治议程服务。然而，从现实前提看，在当前美国通胀率急剧反弹的布景下，沃什现实上很难遵循特朗普的要求行事。沃什的政策底色更左袒于“鹰派”，他将价值不变视为首要使命，强调通胀是政策选择与造度约束失效的了局。他所提倡的降息是成立在资产负债表规模缩减、钱币诺言复原、通胀得到内容性节造基础上有质量的降息，而非单纯投合政治周期的宽松操作。只管沃什曾为争取获得特朗普提名在降息问题上展示出肯定的矫捷性，但其主题指标——沉建美联储诺言和审慎治理资产负债表与特朗普的短期刺激需要存在底子性落差。沃什上任后，将在推广对总统的政治承诺与守护央行独立性及持久经济健康之间做出艰巨抉择。但从沃什近期表态来看，他不定会任由白宫把持，二者之间有可能产生极为敏感的政策矛盾。从汗青经验看，即将被沃什代替的鲍威尔，也曾是特朗普精挑细选的美联储主席“合意人选”，双方也曾有过一段不长的“蜜月期”。显然，特朗普忽略了一个事实：美联储主席一旦就职，其造度角色往往会压倒幼我偏差。 这种造度角色的约束体此刻：司法约束。只管《联国储蓄法》未明文使用独立性一词，但其造度设计（如持久任期、财政自主等）旨在保险美联储在造订钱币政策时免受短期政治过问。决策机造。FOMC（联国公开市场委员会）由 12 名委员组成，主席仅有一票投票权，固然在议程疏导、预期治理等方面能够阐扬肯定作用，但类似联国基准利率调整这类沉要决策仍需集体表决，难以乾纲专断。市场信赖。美联储的公信力依赖政策不变性，过杜篆合政治会侵害其在市场中的权威性。美联储的主题造度角色是政治中性和技术导向，作为美联储的掌管人，尤需审慎平衡物价不变与充分就业两大法定指标，而非单纯投合白宫的短期政策诉求。为此，历任美联储主席履职后，无不将守护美联储的独立性和市场名誉作为自己的沉要使命。 沃什钱币政策框架能否在美联储内部凝聚共识，则是另一个沉要的挑战。FOMC的决策机造是集体投票造，主席仅占有一票，任何沉大政策转向都必要赢得无数委员的支持。当前，FOMC内部对进一步宽松持审慎态度的委怨丶据无数，蕴含多位处所联储主席，他们对在通胀仍高于指标、就业市场尚稳的布景下贸然降息持保留定见。只管无数成员在沉建美联储诺言和缩表等持久指标上与沃什并无底子吩扃，但在具体的操作蹊径、节拍和优先级上存在显著差距。沃什需凭借其辅导力与沟通技巧，说服那些持疑惑态度的同僚，将他的政策理想转化为委员会的集体意志。这绝非一旦一夕之功，尤其是在中东矛盾引发油价飙升、通胀远景再度蒙上阴影的复杂环境下，凝聚内部共识的难度将大大增长。 五、沃什钱币政策框架对全球有何影响
？ 沃什执掌美联储，其钱币政策框架或将对全球经济与金融系统产生深远而复杂的影响。这一政策转向不仅事关美国自身经济走势，还会通过钱币政策表溢、跨境本钱流动、汇率颠簸等传导渠路向全球输出“沃什冲击”，对列国央行政策抉择、国际钱币系统格局及全球金融市场形成一系列连锁反映。 推动列国央行在分歧水平上沉构钱币政策框架。从示范效应来看，沃什主张的“缩表+降息」佝策组合或将推动部门国度央行沉新审视并优化自身政策框架，蕴含提升政策自由裁量空间、降低对前瞻指引的过度依赖，同时越发器沉资产负债表治理与流动性调节。此表，沃什对央行独立性的坚守与对财政纪律的强调，也可能推动列国央行在政策协调过程中，进一步平衡财政指标与钱币政策指标，防备财政主导风险。从传导效应来看，部门经济体央行短期内或将被动应对美联储政策转向带来的表溢冲击，或暂缓宽松措施，以躲避利差收窄甚至倒挂引发的跨境本钱表流压力。 加快全球钱币系统向多极化演进。作为美联储独立性与钱币纪律的保卫者，沃什通过抗通胀、缩表、守护政策独立性等措施，将有助于回收全球美元流动性，强化美元的信誉基础，沉新坚韧全球钱币霸权。但中持久来看，这种较为激进的框架转向可能产生回旋镖效应，引发全球领域内更多的钱币政策分歧步性质的摩擦；迫使列国央行在追随美联储调整与守护本土金融不变之间艰巨寻找平衡，由此将进一步放大全球钱币系统的颠簸性，倒逼区域钱币合作深入和数字钱币竞争提速，促使更多列国央行在表汇储蓄、支付算帐等领域进行多元化索求。 美元将出现信誉阶段建复、汇率前高后低的特点。沃什“缩表+降息」佝策组合性质上是沉塑美元的定价逻辑：一方面，通过激进的量化收缩回收过剩流动性，建复因持久宽松而受损的美元信誉根基；另一方面，通过前置降息减弱美元的利差优势，二者形成动态造衡，共同决定美元的活动轨迹。短期内，美元或因信誉建复阶段性走强，压造非美钱币；中期随着降息落地，美元利差优势减弱。对中国而言，美联储缩表短期内可能带来阶段性的人民币承压和本钱表流，但我国充足的表汇储蓄和丰硕的汇率政策治理工具将有效缓冲风险，缓解人民币贬值压力。在宏观经济根基面和时时账户较大顺差的支持下，人民币仍将维持相对强势。 全球资产价值将迎来系统性沉定价。美联储缩表回收全球美元流动性，将推高现实利率与融资成本，对美股成长股、高估值科技板块及全球风险资产形成阶段性压造，信誉债利差也将进一步走阔；降息虽能缓和经济下行预期、支持部门价值与防御性板块，但难以齐全对冲流动性收紧的压力。大量商品将出现分化走势，美元阶段性走强叠加需要预期偏弱或压造原油、工业金属，而地缘政治与钱币系统不确定性则可能支持黄金等避险资产。随着降息落地与AI驱动的出产率提升，资金或将沉新流向具备根基面改善与估值优势的新兴市场主题资产，尤其是人民币资产。