起源：中国硬刚国际足联 到底在争什么作者： 周益义：

李迅雷：敬畏周期

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

比力全球重要经济体从前30年的GDP的增速变动，发现有一个很显著的特点，除了中国之表，其余大部门重要经济体均出现过两次以上的负增长。如美国别离为2009年和2020年两次，德国别离为2003年、2009年、2020年和2023年四次，日本则高达9次。

中美名义GDP增速比力

起源：WIND，中泰国际

为何从前30年大部门国度都出现过GDP的负增长，而中国却没有呢？难路中国就没有经济周期吗，或者借助于宏观调控的力量来滑润掉周期？为此，我们不妨通过对有关数据的分析来对待周期能否会被滑润掉。

周期理论早就很成熟了，短周期如库存周期或叫基钦周期，中周期如设备更新周期或叫朱格拉周期，由于功夫相对不算长，且容易被调控，故不做沉点会商了，重要探求一下我国的人丁周期和房地产周期，前者属于长周期，后者属于中长周期，或叫库茨涅兹周期。

为何中国经济总是正增长？

首先来比力分歧体造下当局滑润周期的能力有多强。如今，全球重要经济体都属于市场经济体造，只是我国是以公有造为主体的社会主义市场经济体造，西方则是私有造为主体的市场经济体造，这就意味着除了财政政策和钱币政策在所有经济体中都能够作为逆周期调控工具表，中国比西方国度多了两种调控工具：贸易银行和国有企业。

我国绝大部门贸易银行都是国有控股的，故它们除了必要实现收入和利润查核指标表，还必要在稳经济、产业升级、科技进取、支持中幼企业发展、绿色环保低碳等领域实现KPI查核指标。

我国贸易银行为了支持经济增长，贷款利率水平会相对低，形成了净息差的收窄。

贸易银行净息差国际比力

起源：WIND，中泰国际

作为国有企业，通常在民间投资走弱的时辰，国企的投资增速就回升了，现实上就是在阐扬逆周期调控的作用。例如2026年1-4月份我国固定资产投资中，民间投资增速为-5.2%，而国有控股企业的投资为2.5%。

2008-2010年期间，民间投资增速维持在30%以上，注明有高回报率才会有高投资率；2022年之前，民间投资增速在大部门功夫里都超过国企，之后则显著低于国企投资增速。但从投资回报率的角度看，民企又高于国企。从杠杆率的角度看，今年1季度国企（非金融）的均匀资产负债率为65.5%，而民企约莫在55%左右。

固定资产投资增速：民企和国企

起源：WIND，中泰国际

当然，当局在稳增长中是可能起到举足轻沉的作用。2008年以来，我国的宏观杠杆率水平急剧上升;尤其是2021年房地产上升周期终结之后，我国的宏观杠杆率持续上行，且重要依赖于当局和国企举债，由于居民部门和私企部门的杠杆率水平没有显著上升。

重要经济体宏观杠杆率变动趋向

资料起源：WIND，BIS，中泰国际

反观其他重要经济体，2022年以来宏观杠杆率水平则反而降落了。如到2025年，中国上升至295.6%，美国则降至250.1%；日本则从2020年的411.1%降至357.2%。因而，在经济周期颠簸中要维持GDP正增长，是必要支出成本的。

周期可能被逆转吗？

2011年以来，我国GDP增速跌破10%，随着步入了一个漫长的下行期。但若是拉长功夫看，不难发现我国名义GDP的高点呈此刻2007年，为23%。随后受美国次贷；⒆鞯挠跋，出现了深幅下调，为了稳就业，2008年提出了“保八”指标，并以基建投资为抓手，采取为期两年的逆周期强刺激政策。但2011年后刺激效应减弱，2012年后我国出现了持续近四年的PPI负增长。

得益于2016年起头的供给侧结构性鼎新，PPI由负转正，名义GDP增速再度回升。其时有一种概想颇为盛行，即预判中国经济将出现一种“新周期”。但这种乐观的预期似乎忽视了2007年以来经济增速放缓的底子原因——有效需要不及，即我国经济高增长是成立在投资和出口双引擎拉动的基础上，这种储蓄率（投资率）偏高，消费率偏低的模式肯定会导致产能过剩。

从2010岁暮至2025岁暮，我国PPI十五年累计涨幅为零，这其中寂仔周期性成分，又有过多依赖投资和出口的结构性成分。

从前15年，PPI累计涨幅为零

起源：WIND，中泰国际

2017年，我写了一篇文章接锥》，提醒各人不要过于乐观，由于经济结构性问题不仅在供给侧，还在需要侧，必要扭转经济增长模式能力解决。此表，房地产的“涨价去库存”模式，会持续增大泡沫，为今后泡沫幻灭堆集风险，因而，这些“时滞”成分很可怕。

2021年，持续20余年的房地产上行周期见顶，房地产开发投资增速持续出现两位数的负增长。由此也带来2025年当局性基金收入的比2021年降落50%以上，及房地产企业的；。

房地产开发投资增速大幅降落

起源：WIND，中泰国际

这就容易诠释为何2022年以来我国宏观杠杆率水平不仅没有降落，反而加快上行的原因：由于房地产拉动经济的动力变为阻力，必要造作业投资和基建投资加大规模。而欧美日都没有面对房地产的下行周期，且日本房地产正处在复苏期。

由于房地产是一个大行业，高低游关联行业极度多，估计有20-30个行业受楼市下行影响比力显著。举例说酿酒行业的下行周期与房地产下行周期齐全同步，而古玩艺术品格业当吓宗房地产一年起头下行。更不用说金融、建材、家电等行业受房地产下行的直接影响了。

不少人把GDP增速的变动与经济周期混为一谈，以为经济增速滑润了，逆周期政策就得到成功了。事实上，决定周期的主题成分都在深层，而逆周期政策多属于浅表，浅表的滑润无法扭转深层的暗潮涌动。

结构性问题或源于逆周期政策

任何一个经济体在持久发展过程中城市产生结构性问题。例如，美国作为全球经济的龙头，联国当局的国债余额已经超过39万亿美元，在高通胀刻下，发债成本和利钱支出都越来越高，这也导致了美国经济持久面对双赤字，债务还本付息职守不休加沉，且贫富差距严沉，1%的投资者持有50%左右的美股总市值。

为何说美国在应对周期方面存在误操作而带来结构性问题呢？例如近年来美国军费开支占 GDP 比例维持在 ?3.2% 至 3.5%? 之间，约占全球列国军费开支总额的40%，占比过高是由于美国要“守护国际秩序”，或通过战争来转移国内经济矛盾，典型的头痛医脚。此表，美国的政体是选举造，故当局通常关注选票，投合选民短期偏好，导致持久问题得不到解决。

我国经济也存在结构性问题，且有持久化趋向。如投资偏强、消费偏弱。不少处所当局由于盲目投资而造成沉复建设和债务职守加沉问题。由于投资的边际效应递减，投资回报率不休降落，必然造成债务规模上升。

而消费偏弱的重要原因是有效需要不及，导致有效需要不及的是分歧层级居民收入结构出现固化景象，且居民可摆布收入占GDP的比沉偏低。

我国居民家庭五等分收入分配情况

起源：WIND，中泰国际

现实上，我国一向在推动经济向消费导向转型，但在收入初次分配和再分配环节，存在肯定阻碍。由于收入分配涉及到财税体造鼎新，会突破现有的利益格局，知易行难。因而不少人寄但愿于通过股市繁华在增长居民的财富性收入，但这一设法不足实证钻研。笔者曾在2024年四时度的A股牛市之初，写了一篇《》。如今，上证综指距2024年的最低点涨幅靠近50%，但消费依然低迷。

今年1-4月份，我国社零增速降至1.9%，创从前20年来的新低（2020年疫情发作期之表）。2025年12月中央经济工作会议提出要“造订执行城乡居民收入增长打算”，但愿可能对消费有基础性的推进作用。

2026年1-4月份社零增速降至1.9%

资料起源：WIND，中泰国际

因而，应对经济周期性问题还是结构性问题，肯定要有实证分析，如股市上涨简直能增长居民部门的财富性收入，但必要计量的是，居民部门的哪一类群体财富性收入增长最多，是融资主体还是投资主体？投资主体中，是高净值投资者还是中幼散户，由于后者才是消费的主力人群。

要真正应对经济周期和结构性问题时，就必要直达主题问题，不要避实击虚，绕着弯走。

为何应对周期要有敬畏之心？

今年以来，有关楼市见底说的会商颇多。乐观者以为，2021年至今，楼市的跌幅已经足够大了，下行功夫也够长了；以北上广深引领的大城市房价上涨也印证了楼市见底回升的预期。

我以为自己没有预测房地产长周期何时见底的水平，只是想提醒一下看房地产周期的几个角度：第一个角度是人丁周期，人丁周期属于超长周期，2021年我国总人丁见顶，2025年我国老龄化率已经达到15.8%，属于深度老龄化，预计到2032年将步入超老龄化社会，即便今后诞生人丁大幅增长也不扭转这一了局，由于分母太大了。人丁老龄化率越高，对房地产的需要就越低。

第二个角度是城市化周期，我国目前的城镇化率已经达到67%以上，城市化过程起头放缓。大部门人以为我国城镇化率能够到80%，若是每年上升一个百分点，还能持续13年，故利好楼市。但有没有想过这样一个问题，若是今后城市化率的提升重要靠行政区划的调整（如撤县设区）呢？或者靠村落天然殒命率高于城镇呢？

中日购房潜力对比——(1-总扶养比)/(1-城镇化率)

起源：彭博，中泰国际

我幼我陋见，我国生怕将从自动城镇化（农业人丁转移到城市为特点）步入到被动城镇化（村落人丁削减率超过城镇为特点）阶段。昔时日本房地产泡沫幻灭的时辰，城市化率水平77.4%，经历了近20年的着落，期间城市化率水平仍不休上升，直至90.8%才出现反弹。

中国和日本的城市化率（%）

起源：WIND，中泰国际

还有不少看好楼市者一向强调户籍人丁城镇化率较低，但有没有想过，随着城镇入户门槛的降低，好多处所的村落户籍反而“值钱”了，加上国度力对公共服务均等化，户籍与非户籍人丁享受的公共服务差距在缩幼。

第三个角度是新市民的购房需要，由于一向强调我国有三亿新市民，好多人以为将对购房产生巨大需要。但仔细分析一下，这三亿新市民到底是以购房为主还是租房为主？首先，若是租售比低于房贷利率，那么买房不如租房；其次，购房的前提是可能买得起屋子，若是买不起，那就是有效需要不及。房地产市场从来就不存在所谓的刚需，只有居住属性或投资、投契性需要。

第四个角度是透过金融数据看周期，由于房地产周期下行肯定会对金融带来冲击。例如，在房地产的上行周期，零售业务成为新的增长点，个贷成为优质资产；如今，信誉卡业务和个贷的不良率上升，成为银行的风险点。为何一向在创导金融脱虚向实，但成效并不显著呢？原因是实体经济的回报率偏低，这自身就是周期下行导致的。

从1-4月的信贷数据看，住户贷款削减4902亿元，同比少1万亿元。其中，短期贷款削减6102亿元，同比少3686亿元；中持久贷款增长1199亿元，同比少了6402亿元。注明居民部门仍在缩表，购房需要疲弱。

1-4月份居民信贷投放较弱

起源：WIND，中泰国际

那么，若何来对待最近超大城市房价上涨或买卖活跃的景象呢？记得我在10年前就一向强调我国以农业人丁转移为特点的城镇化过程将步入后期，但大城化过程方兴未艾。由于在这样一个全球性的分化时期，大城市人丁普遍净流入，中幼城市人丁普遍净流出。

我的建议是，面对某些景象，肯定要看破景象背后的性质，例如，不能由于看到体温降了，就以为病好；不能由于看到拉动GDP的三驾马车中最终消费的贡献率大了，就以为经济转型成功了，内容是投资这驾马车负增长了；不能由于看到PPI转正了，就以为经济步入扩张期了，其实重要是由于美伊矛盾造成的。

我国投资对GDP的拉作为用递减

起源：WIND，中泰国际

短期数据往往拥有颠簸性，持久数据才拥有趋向性，故要敬畏周期，应该用望远镜而非显微韭反研判周期。而对于结构性问题，更要意识到冰冻三尺非一日之寒。