赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

近期汇率升值引发争议，市场部门概想以为汇率升值或利空未来出口，但数据上并不支持该概想。现实经济运行存在哪些法规，哪些行业影响存在差距？本文分析，供参考。

一问：汇率升致符空出口的三个误区？汇率升值对出口总量、份额、国别结构影响有限。

误区一：人民币升值会利空出口？汇率升值并不用然导致出口读数回落，两者多出现正有关关系。从汗青数据看，汇率升值并不会压造出口读数；譬如，2023年下半年以来，人民币兑美元升值4.3%，同期我国出口增速也由-14.3%回升至14.1%；国际经验也批注，本币升值不会利空出口，韩国、墨西哥等出口依赖型经济体，汇率与出口也出现正有关。

误区二：人民币升值会利空我国出口份额？我国与海表经验均不支持上述概想。市场部门概想以为汇率暗示钱币之间的相对关系，其影响的应是我国与其他地域出口的相对关系，即出口份额。数据上，汇率与出口份额无数功夫也是正有关，2023年下半年以来人民币升值期间，我国出口份额同比也上行0.4个百分点；海表经济体出口份额也与汇率正有关。

误区三：人民币兑表币升值会利空对该地域出口？人民币对某经济体钱币升值期间，我国对该区域出口阐发并不差。市场部门概想以为，即便人民币升值不影响出口总量与份额，但会影响出口国别阐发，业务结构方面，美国自中国进口份额与人民币兑美元汇率大部门功夫为正有关关系，欧盟自中国进口份额与人民币兑欧元汇率也出现类似变动。

二问：为何人民币升值对出口影响有限？汇率影响模式有差距，利好与利空效应相互对冲。

数量效应：汇率被动升值不会利空出口，汇率自动升值时会影响出口。大部门功夫里，汇率升值往往是出口改善的“了局”，也即被动升贬值，此时汇率升值不会利空出口；而若汇率颠簸源于出口以表的成分时，汇率升贬值会影响出口。譬如2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率由6.1贬值至6.9，同期出口数量指数增速大幅上升10个百分点以上。

标价效应：业务结算中人民币占比上升，人民币升值会折算更多美元，推高美元计价出口读数。近年来，业务结算中人民币结算占比持续抬升，目前高达30%左右，人民币升值时，一致规模的人民币可折算为更多美元，推高美元计价的出口金额读数，对冲甚至逆转出口下行压力；2026年以来，标价效应拉动出口增速3.3个百分点、贡献幅度较大。

汇兑效应：人民币升值会压低企业汇兑收益，但整体影响相对有限。从汇兑损益维度来看，人民币阶段性升值会压缩表贸企业汇兑收益，带来账面盈利承压，但该冲击整体影响程杜仔限，2015年以来，两者存在较弱的负有关关系。重要原因在于企业能够通过远期结售汇、表汇期权等表汇套保工具对冲汇率颠簸风险，有效平抑了本币升值带来的汇兑冲击。

三问：行业影响是否存在差距？汇率对低级产品出口影响大，对消费品、本钱品影响有限。

从商品结构看，汇率升贬值对低级产品出口影响较大，但对服装等消费品出口影响相对有限。数据上，汇率升贬值与矿产品、纸制品木制品、食品出口出现较显著的负有关关系，“811汇改”后人民币大幅贬值时期，出口数量指数的回升也重要集中于食品饮料、矿产品等低级产品；相比之下，服装固然与食品同属于消费品，但其出口与汇率负有关性有限。

汇率与高附加值商品出口多出现正有关关系，或反映汇率升值是出口升级的了局；缟璞傅雀吒郊又挡贩矫，汇率改观带来的价值颠簸对其出口影响有限。相反，本钱品与高端造作出口份额提升，会反向推动人民币升值。数据上，人民币升值期间，高附加值商品出口数量同步回升；剔之表需影清脆，汇率与高附加值商品出口份额也出现同向改观关系。

总结：汇率升值并非是影响出口的“因”，而是出口结构升级的“果”。总结上文，汇率升值并不会必然导致出口回落，两者大部门功夫都是正有关关系；结构上，汇率升值会利空低级产品的出口，但是对消费品、本钱品等出口影响有限，且出口结构升级会加快人民币升值。综合来看，汇率升值不会必然影响出口，但必要关注个别行业汇兑损益的压力。

风险提醒

地缘事务演变超预期，蓬勃经济体经济压力超预期，海表央行钱币政策调整。

汇报正文

近期汇率升值引发争议，市场部门概想以为汇率升值或利空未来出口，但数据上并不支持该概想。现实经济运行存在哪些法规，哪些行业影响存在差距？分析供参考。

1.一问：汇率升致符空出口的三个误区？

误区一：汇率升值会利空出口总体阐发？数据上人民币升值并不用然导致出口读数回落。今年人民币持续升值，市场部门概想不安汇率升值会利空出口，从汗青数据看，汇率升值并不会压造出口读数；譬如，2023年下半年以来，人民币兑美元升值4.3%，同期我国出口增速也由-14.3%回升至14.1%；国际经验也批注，本币升值并不用然导致出口回落。以出口依赖度较高（出口占GDP比沉超过30%）的韩国、墨西哥为例，其汇率升值期间，出口增速也有回升；间接证据方面，市场不安汇率升致符空出口重要是价值抑造需要的逻辑，但数据上出口价值与出口无数功夫也为正有关。

误区二：汇率升值会利空我国出口份额？数据上，人民币升值并不用然导致我国出口份额走弱。市场部门概想以为汇率暗示钱币之间的相对关系，其影响的应是我国与其他地域出口的相对关系，即出口份额。数据上，汇率与出口份额的有关性的确有所降落，但两者仍是正有关关系，2023年下半年以来人民币升值期间，我国出口份额也上行0.4百分点。从国际经验来看，本币升值与出口份额回落不存在必然联系；以全球第二大出口国美国为例，美元走强阶段，其出口份额往往有所回升，且出口份额改观当吓宗美元有效汇率改观，印证出口竞争力提升推动币值走强的反向因果关系。

误区三：人民币兑表币升值会利空对该地域出口？从结构来看，人民币兑表币升值，我国对该区域的出口并未出现走弱。观察业务结构数据，美国自中国进口份额与人民币兑美元汇率大部门功夫里为正有关关系，欧盟自中国进口份额与人民币兑欧元汇率也出现类似变动，注明中观层面的出口结构数据也不支持市场因汇率看空出口的概想。上述正有关景象，或反映表部市场对中国商品需要景气宇上行，带头自华进口份额持续抬升；进口需要扩张改善表汇供需格局，进而推动人民币对该国钱币升值。

2.二问：为何人民币升值对出口影响有限？

大部门功夫里人民币升值是出口强的“了局”而非“原因”（被动升贬值），部门汇率自动升贬值期间，其对出口的利好和利空影响相互对冲，因而总量影响有限：

数量效应：人民币升值固然不会影响出口金额，但或会影响出口数量指数。出口金额受到“量价”两大成分共同影响，而汇率变动往往影响的是“出口量”，因而观察汇率升值对出口影响时，更应该观察的是出口数量指数；数据上，汇率与出口数量指数的负有关性，要大于与出口金额的负有关性，也显示汇率变动或对出口造成影响。

但分歧阶段数量效应存在差距，汇率被动升值不会利空出口，汇率自动升值时会利空出口。大部门功夫里，汇率升值往往是出口改善的“了局”、也即被动升贬值①，此时汇率升值不会利空出口；而若汇率颠簸源于出口以表的其他成分影响时，汇率升贬值会影响出口。譬如2015年“811汇改”后，人民币堆集的贬值压力集中开释，人民币兑美元汇率由6.1贬值至6.9，同期出口数量指数增速大幅上升10个百分点以上；观察出口份额视角（节造表需对出口的影响），该阶段我国出口份额②也显著上升，亦显示汇率颠簸对出口的额表影响；2025年汇率也与出口数量出现负有关关系，但并无因果性，只是关税冲击出口、美元走弱带头人民币升值刚好同时产生。

①此处“被动升贬值”指的不是美元指数颠簸导致人民币被动升贬值，而是出口改善带头业务顺差与结算，推动人民币汇率变动。

②由于出口数量并无份额数据，因而采取“中国出口数量指数增速-全球出口数量指数增速”，刻画我国出口份额相对变动。

标价效应：业务结算中人民币占比上升，人民币升值会折算更多美元，推高美元计价出口读数。近年来，业务结算中人民币结算占比持续抬升，目前高达30%左右，人民币升值时，一致规模的人民币可折算为更多美元，推高美元计价的出口金额读数，对冲甚至逆转出口下行压力，造成美元计价出口数据偏强；数据上也印证该概想，人民币升值时，美元计价与人民币计价的出口增速差也同步扩大；近年来，标价效应时时造成出口读数颠簸，譬如2026年以来标价效应拉动出口增速3.3个百分点。

汇兑效应：人民币升值会压低企业汇兑收益，但整体影响相对有限。从汇兑损益维度来看，人民币阶段性升值会压缩表贸企业汇兑收益，带来账面盈利承压，但该冲击整体影响程杜仔限，2015年以来，两者存在较弱的负有关关系。重要原因在于企业能够通过远期结售汇、表汇期权等多元化表汇套保工具对冲汇率颠簸风险，有效平抑了本币升值带来的汇兑冲击。

3.三问：行业影响是否存在差距？

从商品结构看，汇率升贬值对低级产品出口影响较大，但对服装等消费品出口影响相对有限。从数据上看，汇率改观与矿产品、纸制品木制品、食品出口出现较显著的负有关关系，2015-2016年，“811汇改”后人民币大幅贬值时期，出口数量指数的回升也重要集中于食品饮料、纸制品以及矿产品等低级产品；相比之下，服装固然与食品同属于消费品，但其出口与汇率负有关性有限。

汇率与高附加值商品出口多出现正有关关系，或反映汇率升值是出口升级的了局；缟璞傅雀吒郊又挡贩矫，汇率改观带来的价值颠簸对其出口影响有限。相反，本钱品与高端造作出口份额提升，会反向推动人民币升值。数据上也印证两者正有关关系，2023年下半年以来人民币升值期间，机电设备、精密仪器等商品出口数量指数同比别离回升29.8、29.6个百分点至17.9%、10.7%；剔之表需影清脆，汇率与高附加值商品出口份额也出现同向改观关系。

总结：汇率升值并非是影响出口的“因”，而是出口结构升级的“果”。总结上文，汇率升值并不会必然导致出口回落，数据上，两者大部门功夫都是正有关关系；逻辑上，汇率被动升值不会利空出口量；汇率自动升值时会利空出口量，但标价效应或会部门对冲数量效应的下滑，因而汇率对出口的总量影响相对有限；结构上，汇率升值会利空矿产品等低级产品的出口，但是对消费品、本钱品等出口影响有限，且高附加值出口占比提升体现的出口升级过程，反而会加快人民币汇率升值。综合来看，汇率升值不会影响总量出口，但必要关注个别行业汇兑损益的压力。

风险提醒

1、地缘事务演变超预期。若中东战争演变超预期，及其他地域也发作地缘事务，或加剧海表经济下行压力和全球供给链不确定性，影响我们对出口的判断。

2、蓬勃经济体经济压力超预期。高通胀或触发海表经济体钱币政策收紧，若收紧幅度超预期、并引发蓬勃经济体比预期更快的全面衰退，会影响出口预测。

3、海表央行钱币政策调整。若全球通胀反镇压力加大，海表央行或进行钱币政策调整，进而影响未来人民币汇率。