荀玉根、田地、邵兴宇（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济钻研所所长，中国首席经济学家论坛理事）

主题结论：①股市：提前定价新旧动能切换。新经济的营收和利润占比均低于老经济，但新经济的成交额占比远高于老经济，别离为57%和15%。②实体：新老经济仍有差距。新老经济占GDP比沉分为18%、22.6%，造作业口径为35.4%、45.4%，出口中新经济超过老经济。③参考2000年前后转型经验，上半场PPI转正，股市幼沸腾，下半场新旧动能切换，股市大机遇。目前在上半场中，“十五五”望迎来下半场。

25年7月以来股市内部门化显著，近期更极致，老登幼登、新老经济K型分化。股市的阐发脱离了当下根基面还是提前反映新旧动能的转换？我们从股市和实体角度分析新老经济的对比，梳理新旧动能转换的过程。

1. 股市：提前定价新旧动能切换

股市K型分化，新老经济冰火两沉天。以科创50和上证50指数为例，两者的走势近期形成鲜明反差：（1）2024年9月前，两者走势相近，但在“924」佝策组合拳的带头下，高弹性的科技股率先反弹，二者比值由9月初的0.29攀升至月末的0.32。（2）2025年7月，科技迎来新一轮行情。7-10月，受AI主线引领，科创50大涨42.3%，显著跑赢同期上证50（10.8%），二者比值由0.37升至0.47并高位震荡。（3）今年1月，两者在高点同步回调后，4月起均进入建复通路。但5月后，随着半导体、光元件及存储等AI硬科技赛路强势领涨，新老分化进一步加剧：科创50突破前高并持续攀升，而上证50却再度回调，二者比值由5月初的0.55急剧拉升至22日的0.61 。

股市提前定价新旧动能切换。进一步深刻到行业层面，分为新经济、老经济，做对比分析。总体而言，在营收和利润维度，新经济的体量仍低于老经济，但其市值占比已经超过老经济。

上市企业中，新经济领域重要指“三新”?元素已成为沉要增长极的行业，蕴含电子、通讯、推算机、医药、国防军工、汽车、消费者服务等大类，以及机械行业中的专用机械和仪器仪表等。老经济则指曾为我国经济发展的沉要支柱，但在新一轮新老动能转型布景下，驱动模式面对考验的领域，蕴含房地产、构筑、建材、石油石化、煤炭、钢铁、轻工造作、商贸零售、家电、纺织服装、交通运输、传媒等大类，以及基础化工行业中的农用化工、化学纤维、塑料及制品、橡胶及制品子类，和机械行业中的工程机械、运输设备、金属制品子类。其余行业被划为中央类，重要是关系国民经济命脉的基础性和支柱性产业，如金融、公用事业等。

（1）营收端：今年一季度新经济类行业的营收占比已超过两成（22.7%），低于老经济（46.1%），相较2025年同期（占比别离为21.2%、49.1%）差距收窄4.6个百分点。（2）利润端：今年一季度新经济利润占比偏低（14.9%），老经济占比约19.1%，相较2025年同期（占比别离为13.7%、23.4%）差距收敛5.6个百分点。（3）市值端：新经济市值已于2021年二季度初次超过老经济，且当吓着势持续扩大。截至5月22日，新经济市值占比为48.4%，老经济为22.3%；成交额分化更为显著，新经济占比高达57.5%，老经济为15.3%。

2. 实体：新老经济仍有差距

股市的新老经济K型分化，是实体经济新旧动能交代的一个先导信号，我们从GDP核算、造作业结构、出口三个视角动手，观察实体经济中动能转换的现实进展。

GDP：新经济占比18%，老经济占比22.6%。国度统计局颁布的“三新”（新产业、新业态、新贸易模式）增长值数据是衡量新经济体量的主题指标，自2018年颁布以来，三新经济GDP占比从16.1%稳步升至2024年的18.0%。老经济的代表房地产行业增长值占GDP比沉在2019年突破8%，创下新高后逐年回落至2025年的4.5%。更沉要的是，更宽泛的地产链的带头效应持续弱化。2020年前，每单元地产和构筑增长值可带头其他产业增长值1.58，2023年该系数降至1.38。地产产业链占GDP的比沉从2019年32.5%回落至2025年22.6%。以从前5年的趋向表推，新老交替或在2028年，具体时点需观察AI利用的进展及地产链企稳的情况。

我国造作业增长值占GDP比沉达24.9%，显著高于美国（9.9%）、德国（18.0%）等蓬勃经济体，适合作为观察新旧动能转换的中观隐语。参照国度统计局《高技术产业（造作业)分类（2017)》的划分理想，这里以技术密集杜纂产品附加值作为主题判断，将造作业分为新经济、老经济与中央类三组。新经济蕴含电子设备、电气设备、汽车、运输设备、医药、通用设备、专用设备、仪器仪表等，农副食品、食品造作、食饮、纺织等行业归为老经济，部门产业（如石油加工、金属冶炼加工等）特点不显著，列为中央类。

造作业：新经济占比35.4%，老经济占比45.4%。老经济体量虽仍占优势，但新经济多点突破、加快追赶态势已然确立。例如，电子设备、电气设备、汽车造作的占比近5年别离提升0.9、1.4、0.7个百分点，是新经济占比抬升的重要起源。与之对应，老经济持续出清，如非金属矿物制品业占比力5年前大幅回落1.4个百分点，反映地产链深度调整下传统建材需要收缩。随着造作业结构升级不休深入，新老经济的交代有望在“十五五”期间产生。

从出口结构看，新经济占比已经超过老经济。表贸是衡量产品竞争力的“试金石”，去年我国出口中92.6%为造作业产品。按前述口径拆解，新经济出口份额持续攀升至2024年的62.9%，十年间提升约5.2个百分点，老经济同期降落至27.9%，降落逾3个百分点。这一格局的背后，是比力优势的深刻演变。以两类代表性产品为例，纺织服装曾是中国出口的名片，如今份额已从参与WTO前的21.2%萎缩至7.7%；机电产品则从39.6%跃至61.1%，新经济加快成为我国出口的主导力量。

3. 瞻望：股市大牛需新旧动能切换成功

借鉴2000年前后转型汗青，股市大机遇需转型成功；厥2000年前后中国经济转型汗青，能够概括为抗通缩高低半场，PPI转正标志取抗通缩上半场得到成功，下半场取胜关键在于新旧动能切换。上半场出现了99/5/19-01/6/14的牛市，下半场出现了资产价值的全面沉估，港股涨了近3倍，A股最大涨了5倍，房市开启了十余年长牛，人民币汇率大幅升值。详见《》。

上半场，供需关系在供给约束的作用下，达到低水平平衡，价值阶段性止跌企稳。企业净利润同比转正，ROE维持低位。下半场，新经济体量超过老经济，新旧动能切换，经济转型成功。需要扩张将带头经济步入和善通胀阶段，ROE系统性上升。1998年起头我国PPI、CPI同比持续为负，彼时的解决规划是从供给端动手，依附宏观调控、国企鼎新等伎俩出清，沉塑供需平衡，2000年PPI和CPI转正，抗通缩上半场胜。但由于不足内生性基础，次年PPI和CPI再次转负。尔后，随着中国参与WTO、房改全面落地，2003年以机械和家电等为代表的新经济体量超过老经济，抗通缩下半场胜，经济进入量价齐升的阶段，企业ROE从6.4%持续回升至16.8%。

这次抗通缩上半场已胜，下半场胜需待新旧动能切换成功。3-4月PPI陆续两个月同比为正，是油价上涨叠加供给持续收缩后的供需低位再平衡。由于经济转型并未实现，上市公司净利润同比因基数低，有望回升到10%，但ROE改善幅度预计有限。24/9/24以来的牛市类似始于99/5/19起头的牛市，行情未完。凭据牛市三段论分析，行情已经步入第三阶段，驱动力是盈利改善和资金入场，详见《》、《》等。

“十五五”时期，随着AI利用不休渗入，智能造作体量上升，新经济占迸仔望超过老经济，实现新旧动能切换，届时ROE将系统性提升，即抗通缩下半场胜。持久而言，股市的回报率取决于ROE，这次新旧动能转换成功时，股市将再次迎来2003年时刻。

1. 参照《新产业新业态新贸易模式统计分类（2018）》。

风险提醒：经济转型进展不及预期。