起源：民调：大无数美国人否决削减美中业务作者： 吴家弘：

霍尔木兹海峡的“不成能三角”

全球市场在同时押注三个相互矛盾的命题——风险溢价处于20年低位、石油库存即将垂危、海峡沉开遥遥无期。美银美林忠告，这一"不成能三角"意味着市场严沉低估了需要粉碎风险。

据追风买卖台，美银美林战术师Sebastian Raedler等在5月22日颁布的汇报中指出，自今年2月底伊朗战争发作以来，欧洲股市仅着落2%，全球股市则上涨4%并创汗青新高。

市场的沉静重要依赖三根支柱：油价涨幅相对和善（得益于前期库存丰裕）、美国宏观数据维持韧性（受岁首大规模退税支持）、以及AI投资热潮推动全球盈利动能大幅超过宏观根基面所隐含的水平。然而，上述支持在逐一颠簸。

三个命题，一个矛盾

汇报将当前市场定价概括为三个相互不兼容的命题，并将其称为"霍尔木兹的不成能三角"。

第一个命题：金融风险溢价靠近20年低位。自3月中旬以来资产价值的再度反弹，已将金融风险溢价压缩回靠近岁首的20年低点。欧洲股票风险溢价（ERP）目前为4.75%，仅比近期低点逾越25个基点；美国高收益信誉利差为275个基点，仅比近期低点逾越15个基点。以全球增长动能为重要驱动成分，当前风险溢价水平意味着市场预期全球PMI将从当前水平和善回升，而非受到能源供给冲击的牵累。

第二个命题：石油库存将跌至临界低位。鉴于石油库存已大幅亏损，"尽快复原霍尔木兹海峡的能源流通对于预防沉大经济衰退至关沉要"。多位市场人士以为，按当前亏损速度，全球石油库存可能在6月前后触及运营压力水平。一旦库存缓冲耗尽，供需失衡将只能通过需要破宦反调节——即油价进一步上涨直至需要被压造，这与汗青上历次能源价值冲击的经验一致。

部门投资者以为需要粉碎将重要产生在新兴市场，美国作为净能源出口国能够独善其身，但石油是全球定价商品，需要粉碎将通过更高的汽油价值波及所有经济体，进一步压低美国居民现实收入增长。

第三个命题：预测市场以为海峡短期内沉开概率偏低。据预测市场平台Kalshi数据，霍尔木兹海峡在6月底前复原通航的概率已从4月下旬的75%降至约30%，8月初前复原的概率也仅为40%。

与去年的业务战分歧，这次萦绕霍尔木兹海峡的对峙是一场多方博弈——美伊双方均以为期待对方先接受更多疾苦对自己有利，这可能使矛盾持续功夫超出投资者预期。伊朗政权可通过有限的石油出口维持财政运行，具备持续亏损的能力。

三个命题之间的张力不言而喻：若海峡持续关关的概率如预测市场所示，且库存缓冲在耗尽，则当前市场对需要粉碎风险的定价过于乐观。

宏观韧性在褪色

只管市场阐发沉静，宏观数据已出现分化。美国方面，劳动力市场、消费及本钱支出数据迄今维持强劲，但，岁首大规模退税的支持效应已经消退，"消费者和劳动力市场韧性的真正考验或许尚未到来"。美国现实劳动收入增速已因能源价值上涨引发的通胀压力而降至衰退水平，预计美国主题PCE通胀将在未来数月维持在略高于3%的水平。

欧元区局势更为严格。5月欧元区综合PMI新订单指数降至两年低点47.1，预计欧元区个人最终需要增速将在未来数季度大幅放缓。欧洲天然气价值自伊朗战争发作以来持续上涨，对欧元区PMI组成额表牵累。

值妥贴心的是，全球盈利动能目前仍大幅超过宏观根基面所隐含的水平——美国12个月远期每股盈利3个月改观幅度达8%，欧洲为5%，均为2021年以来最强，重要由AI投资热潮驱动的金融、资源及科技板块贡献。然而，美银美林预计，随着宏观压力传导，Stoxx 600的12个月远期每股盈利将较当前汗青高位下滑约5%，对应2026年盈利增速为-1%，低于市场自下而上的一致预期。